（报告出品方/作者：上海证券，周菁）
一、顺应乳品消费升级，奶酪消费快速增长
1.1 奶酪营养价值高，顺应乳品消费升级趋势
奶酪俗称“奶黄金”，营养价值高。
奶酪是生鲜乳在发酵剂和 凝乳酶作用下发生凝固并经成熟而制成的固态乳制品。每 1 公斤奶 酪约由 10 公斤牛奶浓缩而成，奶酪的钙含量是牛奶的 6-8 倍、蛋白 质含量是牛奶的 5-8 倍、维生素 A 含量是牛奶的 6 倍、锌铁含量更 是超过牛奶的 10 倍，奶酪可谓“牛奶的精华”，且经过乳酸菌等微 生物及酶的作用，奶酪适用于患有乳糖不耐症的消费者。
奶酪是乳制品消费升级受益品类，份额提升空间大。
乳制品行 业发展普遍按照“奶粉—液态奶—奶酪”的路径实现消费升级，美 欧的法国、德国、美国的乳品消费以奶酪为主，占比在 36-48%，全 球范围内奶酪的消费份额达到 25.9%，奶酪属于舶来品的亚洲地区 日本、韩国的奶酪份额则分别为 18.1%和 6.8%。而我国仍处于以液 态奶为主的发展阶段，液态奶占比高达 60.5%，奶酪仅为 2.1%，参 考全球范围及日韩的奶酪消费比例，我国奶酪份额提升空间较大。2010 年前后，随着西式餐饮文化不断渗透、人们消费水平提高及健 康意识增强，奶酪作为乳制品消费升级品类需求日益增长。
奶酪按照原料成分、加工工艺不同可分为原制奶酪（天然奶酪） 和再制奶酪，我国以再制奶酪为主。
原制奶酪以鲜奶为原料，依靠 乳酸菌发酵后，加热凝结除去水分制成，主要成分为酪蛋白和乳脂、 无添加剂，常见的如马苏里拉奶酪、切达奶酪等。原制奶酪按照水 分含量从高到低可以分为软质、半硬质、硬质和特硬质，其保质期 也相应从短到长。再制奶酪是以原制奶酪为原料，加入人工添加剂 （如乳化剂、防腐剂、色素、香精、调味剂等）经加热、搅拌、融 化等工艺制成的产品。我国再制干酪 2010 年版国标中规定再制干 酪使用主要原料干酪的比例为大于 15%，但随着我国再制干酪行业 发展及消费者的品质需求提升，2020 年版再制干酪和干酪制品的征 求意见稿中将干酪的使用比例调整为大于 50%（基本与美国 FDA 规定天然奶酪添加比例大于 51%的标准齐平），并将“原料”修改 为“原辅料”，同时明确“再制干酪也可称为再制奶酪”。全球来看， 奶酪消费成熟国家以原制奶酪为主，占比约 80-90%，相邻的日本、 韩国原制奶酪占比在 40-50%左右，而我国奶酪消费仍处于起步阶 段，以再制奶酪为主，占比达 80%。
1.2 奶酪消费快速增长，人均水平提升空间仍广
我国奶酪消费量快速增长，自给率提升。
2020 年全国干乳制品 产量同比下降 3.09%，我们参考该数据预计 2020 年全国奶酪产量约 为 12.75 万吨，此外进口量 12.93 万吨、出口量为 0.04 万吨，合计 总消费量为 25.6 万吨（欧睿数据为 20 万吨），2012-2020 年奶酪消 费量 CAGR 为 19%。供应量的增长主要来自于国内产量的提升， 2012-2020 年国内奶酪产量由 2.34 万吨增至 12.75 万吨，期间复合 增速高达约 24%，我国奶酪的自给率（国内产量/国内总消费量）由 2012 年的 38%提高至 2020 年的 50%。
人均奶酪消费量偏低，提升空间广阔。
我们假设 2020 年全国人口与 2019 年持平，为 14 亿人，则我国奶 酪人均消费量约为 0.183kg，是 2012 年 0.046kg 的 4 倍，2012-2020 年人均奶酪消费量 CAGR 约为 19%。但和成熟国家相比，美欧人均 奶酪消费量超过 10kg、韩国 2.2kg、日本 1.8kg，我国的人均奶酪消 费量仍然偏低，对标饮食习惯相近的日韩来看，尚有 10 倍左右的 提升空间，量增成为当前我国奶酪行业扩容的核心驱动力。
二、纵观美日成熟市场，看奶酪发展演变
2.1 美国：奶酪市场成熟，卡夫亨氏一家独大
奶酪在美国已有百年历史：
20 世纪上半叶：美国奶酪消费增长缓慢，
1909-1950 年人 均消费量仅从 3.8 磅提高至 7.7 磅。
20 世纪 60-80 年代：迎来 20-30 年的黄金发展期。
随着人 们生活水平提升（1978 年人均 GDP 突破 1 万美元）、工作节奏加快 及快餐饮食兴起（麦当劳门店数从 1955 年的 9 家迅速增长至 1988 年的 10000 家），披萨、汉堡、三明治、意面等食品销量增加，人 们的奶酪消费也与日俱增，人均消费量分别于 1967 年突破 10 磅、 1983 年突破 20 磅，期间 CAGR 为 4.6%。
20 世纪 90 年代-至今：低速增长的成熟市场。
2002 年美国 人均奶酪消费量突破 30 磅，随后奶酪消费增速逐渐放缓。2020 年 美国奶酪零售市场规模为 267.65 亿美元，同比增长 12.9%，为近十 年增速最高的一年，主要系疫情助推了奶酪食品消费，2010-2020 年 CAGR 为 3.4%，与同期美国 GDP 复合增速持平，预计到 2025 年增至 277.66 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 0.7%，其中疫情影响 减退后的 2023-2025 年 CAGR 约为 3.0%。
奶酪市场集中度较低，卡夫亨氏一家独大。
2020 年美国奶酪零 售市场 CR3 为 31.1%，行业集中度较低，其中卡夫亨氏市占率为 24.1%，远高于第二名 Sargento Foods 的 5.0%和第三名 Tillamook 奶 酪的 2.0%，呈现出一家独大的格局。2016-2019 财年卡夫亨氏的奶 酪和乳制品业务收入逐年下滑，2020 财年受疫情刺激奶酪和乳制品 业务收入止跌回升至 51.31 亿美元，同比增长 4.9%，占总收入的 20%。近期卡夫亨氏拟将旗下天然奶酪等部分奶酪业务出售给法国 乳业巨头兰特黎斯集团的美国子公司，该部分业务 2020 年营业额 约 18 亿美元，交易作价 32 亿美元，预计在 2021 年上半年完成， 主要用于偿还公司债务。
2.2 日本：餐饮先行、零售接力，行业一超多强
日本的奶酪产业真正起步于 20 世纪：
20 世纪上半叶：奶酪消费量低位徘徊，开启国产化。
由于奶酪 的风味较为独特，日本民众最初接受度较低，1875 年引入境内后消 费量长期处在低位，1934 年人均奶酪消费量也不足 0.002kg。但本 土乳企已开始涉足奶酪产业，明治乳业和雪印乳业的前身明治制菓 馆山工场和北海道制酪组合联合会分别于 1919 年和 1929 年开始制 作奶酪，奶酪开启国产化。
20 世纪 50 年代-80 年代：奶酪产业飞速发展，餐饮奶酪占主导， 厂商享受行业红利。
50 年代奶酪在日本重获进口，奶酪日渐成为时 髦食物。60 年代东京奥运会举办，大量使用奶酪的西餐菜肴通过广 播电视在日本传播，奶酪借此完成了第一次全国性的消费者教育。同时，奶酪凭借高营养价值在 1963 年入选日本“学校给食”菜谱， 在中小学生群体中快速普及。70-80 年代随着大阪、冲绳世博会召 开及肯德基（1970 年）、麦当劳（1971 年）、必胜客（1973 年）等 西式快餐连锁品牌进入日本境内，奶酪消费持续攀升，且餐饮市场 成为奶酪重要的消费场景。日本奶酪消费量从 1965 年的 1.6 万吨增 至 1989 年的约 13.7 万吨，CAGR 为 9.4%，人均奶酪消费量在 1987 年达到 1kg 左右。这一时期日本乳制品企业一方面成立“日本奶酪 促进委员会”，加大奶酪在全国的宣传推广，另一方面纷纷与国际 企业战略合作（如日本森永和卡夫、明治和波顿、味之素和达能等）， 提高了奶酪制作的工艺和配方，雪印乳业在 80 年代推出专门根据 日本人口味研发的 Sakeru Cheese，大受市场欢迎，本土化研制获得 成功。
20 世纪 90 年代：餐饮市场增速放缓，零售奶酪兴起。
90 年代 初日本经济泡沫破灭后，餐饮业增速显著放缓，人们外食化率下降， 另一方面，速食披萨、速食意面等方便食品销量快速增长，使得奶 酪的消费场景由餐饮逐渐转移到家庭，购买渠道转战到商超，2000 年日本商超渠道销售的奶酪产品占奶制品总销量的比例最高达到 70%。日本奶酪消费量从 1990 年的 13.8 万吨增至 1999 年的 22.2 万 吨，CAGR 为 5.4%，零售奶酪兴起。同时，日本发起“农村奶酪普 及”活动，促进奶酪从城市进一步向农村地区渗透。
21 世纪至今：奶酪市场消费成熟，行业集中度高。
2000-2020 年日本奶酪消费量从 23.9 万吨增至 2020 年的 34.4 万吨，CAGR 为 1.9%，人均消费量为 1.8kg，行业接近饱和、增长缓慢。产品呈现 出多元化、零食化的趋势，出现了针对成人的佐酒奶酪、零食奶酪 等新品，零售奶酪消费量占到整个市场的 68%。2020 年日本奶酪零售市场规模为 4644 亿日元，10-20 年 CAGR 为 4.1%， 其中销售量 CAGR 为 3.4%（vs 餐饮奶酪销售量 CAGR 为-2.7%）、 均价 CAGR 为 0.7%。日本奶酪市场集中度高，CR5=62.4%，呈现 出一超多强的格局，龙头雪印市占率 28.1%，其次是 Rokko Butter （11.3%）、卡夫亨氏（10.7%）、明治（8.4%）和法国 Bel Group（4.0%）。
雪印乳业是日本最大的奶酪生产商，致力于生产适合日本人口 味的奶酪。
公司创立于 1925 年，以黄油和奶酪业务起家，1929 年 正式涉足奶酪业务，1933 年北海道奶酪工厂开始生产、推出第一款 奶酪产品，1950 年雪印集团成立，1954 年推出 6P 奶酪、1962 年推 出卡蒙贝尔奶酪（Camembert cheese）、1980 年专门针对日本人口味 的 Sakeru Cheese 奶酪棒上市，三大产品畅销至今，并随着功能细分 衍生出更多的 SKU，如 6P 奶酪有 25%减盐产品，且口味愈发多元 化、零食化，奶酪棒推出清酒芝士、烤大蒜、培根、黄油酱油等多 种风味。同时，公司近几年大力推广切片奶酪产品，并上市婴儿奶 酪新品，推出“1 岁起的奶酪”品牌，建议将奶酪作为 1 岁儿童的 零食，具有补钙、补铁的功能，进一步延伸奶酪消费人群。
以黄油、人造黄油、奶酪为主的乳制品业务是雪印乳业的重要 组成部分。
2019 财年雪印的乳制品业务营收为 2490 亿日元，同比 增长 3.3%，2011-2019 财年 CAGR 为 4.1%，占总收入的 40.6%。2019 财年乳制品业务经营利润为 115 亿日元，同比下降 1.7%，2011-2019 财年 CAGR 为-1.5%，OP margin 由 2011 财年的 7.2%降至 2019 财 年的 4.6%。具体看，2019 财年奶酪的营收为 746 亿日元，同比下 降 1.6%，2011-2019 财年 CAGR 为 2.1%，长期占到乳制品业务的 30%以上。
2.3 他山之石的经验
从美国、日本奶酪消费成熟的国家发展历程来看：
第一，奶酪的黄金发展期 20-30 年+平稳增长期 10-20 年，整个 产业增量阶段可看 40-50 年。
日本和美国的奶酪黄金发展期都集中 于上世纪 60-80 年代前后（20-30 年），驱动因素主要是西式餐饮在 全球的扩张和传播，此外日本还受益于政策促进。黄金发展期时饮 食相近的日本奶酪消费量保持高个位数的复合增长（9.4%）。90 年 代奶酪行业逐步进入到平稳增长期（10-20 年），日本奶酪消费量以 中个位数复合增长（5.4%）。进入 21 世纪 10 年代，美国和日本的 零售奶酪市场复合增速约在 3-4%左右，行业已处于成熟阶段。
第二，先餐饮后零售，餐饮培育食用习惯、零售具备长期增长 潜力。
奶酪在日本属于舶来品，伴随西式快餐渗入，因此先在餐饮 渠道完成消费者普及、培育年轻一代食用奶酪的习惯。随着年轻一 代成长及在家用餐比例升高，90 年代零售渠道开始取代餐饮渠道成 为奶酪主要的消费场景，并且在奶酪发展成熟阶段，得益于多元化、 零食化的 SKU 不断丰富，零售奶酪消费量仍有 3-4%的增长，长期 增长潜力较大。
第三，对标日本来看，稳定时行业集中度高，本土企业占据龙 头。
日本奶酪成熟期行业 CR5＞60%，集中度高，龙头雪印乳业开 创专门针对日本人口味的奶酪产品，本土化成就了公司差异化优 势，公司长年占据行业龙头地位，市场份额高达 28.1%。
三、奶酪正处黄金期，国产品牌崛起
3.1 餐饮奶酪应用边界延展，新茶饮和中餐提供增量
西餐助推我国奶酪消费率先在餐饮渠道兴起。
2020 年我国奶酪消费量中零售:餐饮约为 29:71，而成熟国家零售奶 酪消费量占比普遍在 60-80%左右，韩国则与我国相似，餐饮奶酪占 比高达 84%。我国奶酪消费率先在餐饮渠道兴起主要系：（1）西餐 文化借由北京奥运会、上海世博会、杭州 G20 峰会等国际盛事在全 国大力传播；（2）麦当劳、肯德基、必胜客等西式快餐连锁品牌加 快在全国开店，披萨等产品大受欢迎，培育了年轻一代消费者食用 奶酪的习惯；（3）奶酪作为高阶的乳制品，零售价格较高，早期民 众消费力不足导致对零售奶酪的接受度较低。
餐饮奶酪常用于西式快餐、烘焙等场景，随着新茶饮、中餐等 领域快速发展，餐饮奶酪的应用场景边界不断延展。
西式快餐：奶酪是热销的披萨、汉堡等西式快餐产品的主 要原料之一，随着西式快餐企业加快在我国的开店节奏，奶酪销量 也有望快速增长。麦当劳中国 2017 年私有化后开店提速，计划从 2017 年的每年约 250 家新店逐步提升至 2022 年每年约 500 家，预 计 2020 年将新增约 430 家餐厅；2020 年肯德基、必胜客在国内分 别净增 632 家、74 家门店，新开店数较 2018 年明显增加。
烘焙：奶酪是面包、蛋糕等烘焙产品的常用原料之一。2020 年我国面包、蛋糕及糕点市场规模约 2663 亿 元，2015-2020 年 CAGR 为 11.4%。下游市场的较快增长有助于拉 动上游奶酪的消费量。
新茶饮：自喜茶开创奶盖茶以来，以奶酪为重要原料的奶 盖茶销量迅速增长，2017 年使用旗下安佳奶酪产 品制作的奶盖茶销量为 2 亿杯、2018 年增至 5 亿杯、2020 年预计 超过 6 亿杯。规模不断扩大的新茶饮市场正成为餐饮奶酪的重要消 费场景之一。2020 年我国现制茶饮市场规模约 1136 亿元，2015-2020 年 CAGR为 21.9%，预计2025年达到 3400 亿元，2020-2025年 CAGR 为 24.5%。新茶饮的快速扩容将有效促进奶酪的使用量提升。
中餐：我国餐饮业按菜式可分为中餐、西餐和其他菜式三 大类，中餐占到餐饮市场的 79%。随着芝士火锅、芝士年糕、芝士 排骨、芝士虾滑、焗饭等产品诞生，奶酪作为西式食材的一种与中 式菜肴相互融合，拓展了奶酪在中餐场景中的使用范围，打开了餐 饮奶酪的成长空间，同时也有助于奶酪借由中餐渗透进消费者的家 庭生活中。
受益于场景丰富化，我国餐饮奶酪消费量持续较快增长。
2010-2020 年我国餐饮奶酪消费量从 3.4 万吨增至 14.1 万吨，CAGR 为 15.3%，2020 年受疫情影响同比增速降至 5.0%。品 种来看，马苏里拉奶酪占 45%、芝士片占 30%、切达奶酪占 20%。
恒天然旗下安佳品牌在餐饮市场占据领先地位。
2001 年恒天然 正式进入国内市场，通过经销商进行分销，但渠道覆盖和下沉效果 不明显。2016 年 5 月公司推出了“安佳专业乳品专业伙伴”餐饮品 牌，商业模式从单纯卖进口黄油和奶酪产品转变成为餐饮行业提供 定制化的解决方案，同时大力进行通路变革，包括自建并扩充销售 团队、完善备货、建立冷链分销中心、搭建冷链配送系统、建立采 购和订单系统、组建物流团队等。2019 年安佳启动“中式餐饮西式 融合”战略，加大在中餐渠道的布局，陆续推出安芯福团大福系列、 冰面包系列、芝士月饼、奶盖啤酒、芝士虾滑等产品，并和新茶饮 品牌紧密合作。目前安佳餐饮业务已触达国内 372 个城市，服务超 过 78000 个餐饮网点，形成了覆盖全国绝大部分地区的强大业务网络，其奶酪产品在国内披萨市场占有率超过 50%。
安佳餐饮服务收入强劲增长，盈利水平回升。
在通路变革、乳 脂升级、中西融合应用等促进下，安佳在烘焙、餐食、饮品等渠道 快速发展、收入增长强劲，2020 财年恒天然大中华区餐饮服务收入 15.92亿新西兰元，同比增长33.1%，2016-2020财年CAGR为23.6%， 21 财年上半年收入 15.55 亿新西兰元。2016-2019 财年毛利率从 32.8%降至 13.8%，主要受进口原料采购价上涨及产品结构变化（鲜 奶油等产品占比上升）影响，2020 财年起毛利率逐渐改善，20-21H1 分别为 16.3%、21.4%。受益于毛利率改善，EBIT 利润率由 2019 财年的 8.0%增至 2020 财年及 21H1 的 10.6%、14.7%。
3.2 儿童奶酪成为突破口，零售奶酪蓬勃发展
儿童奶酪成为突破口，国内零售奶酪蓬勃发展。
儿童群体正处 于成长阶段，奶酪能够为其提供丰富的钙、蛋白质及维生素等营养 元素，并添加了多种水果等改善口感，兼具营养和美味，且相较于 成人来说，儿童群体更易培养消费习惯。儿童奶酪成功引爆零售奶 酪市场，儿童奶酪约占奶酪零售市场的 62%，成为 主流品类，其中儿童奶酪棒为代表性的大单品。2020 年我国奶酪零售市场规模约为 88.4 亿元，同比增长 22.7%， 2010-2020 年 CAGR 为 22.6%，其中销售量、均价复合增速分别为 18.1%、3.8%。
国产奶酪品牌占据一席之地，产品升级推升价格带。
以儿童奶 酪棒大单品为例，目前行业第一梯队主要是法国进口品牌百吉福和 国产品牌妙可蓝多，奶酪棒体量达到 10 亿级；第二梯队包括伊利、 蒙牛（20 年奶酪业务整体约 8 亿，不仅是儿童奶酪）、光明等传统 乳企及妙飞（20 年销售额约 2 亿元）、奶酪博士等新锐品牌。国产 奶酪品牌凭借本土化的研发优势和更深入覆盖的渠道优势抢占了 一席之地。我们比较了市面上儿童奶酪棒代表性品牌的产品，总的来看：（1）营养价值普遍高于牛奶，100g 奶酪棒的蛋白质均在 6g 以上，高端产品可以超过 8g，蛋白质含量是牛奶的 2-3 倍；钙含量 绝大多数高于 300mg，高端产品可以达到 500mg 以上，钙含量是牛 奶的 3-4 倍；钙钠比基本高于 1.0，高端产品可达 2.0。（2）大多品 牌每 100g（原味）均价在 14-15 元左右，奶酪博士旗下高端的 A2 白金奶酪棒由于干酪含量、蛋白质、钙含量均较高，售价达到 26.3 元。随着奶酪棒成分升级，未来市场价格带仍有上移空间。
除儿童奶酪外，我国零售奶酪在以下领域仍有极大的挖掘空间：
家用佐餐奶酪：家庭烘焙热度上升、早餐搭配食用等加快 了家用佐餐奶酪的渗透，马苏里拉奶酪、芝士片等销量增加。
18-35 岁的女性是家用佐餐奶酪的主要购买者，其中芝 士片主要受一二线单身贵族/小夫妻的欢迎，而马苏里拉奶酪主要由 中高收入的有孩家庭购买。家用佐餐奶酪约占零售奶酪的 34%。
休闲奶酪：面向成人或儿童开发偏休闲零食属性的奶酪产 品，不断丰富奶酪食用场景。
妙可蓝多推出了酪鲜生芝士棒、鳕鱼 芝士脆，伊利推出了妙芝口袋芝士（slogan 为大人的点心时刻）。休 闲奶酪约占零售奶酪的 3-4%。
特定人群的奶酪：用户群体进一步细分，针对特定人群的 特殊需求提供专属性产品，如孕妈、低龄儿童等。
女性在孕期和哺 乳期每日推荐的钙摄入量为 1000mg，奶酪博士对此推出无糖高钙 和低盐高钙的小园奶酪（原制奶酪）产品，每 100g 奶酪含蛋白质 35.3g、钙 1206mg，约是牛奶的 12 倍，能够为孕妈提供充足的营养。雪印在日本推出面向 1 岁起儿童的奶酪产品，主打补钙和补铁，人 群的精准细分为公司拓宽了用户范围，我国奶酪企业也可参照雪印 对目标客群进行拆分、并推出针对性产品满足客户需求，从而扩大 企业的消费群体基数。
3.3 未来 5 年行业空间有望翻倍，奶酪正处黄金期
餐饮市场：（1）量：采用欧睿数据，2020 年我国餐饮奶酪消费 量 14.1 万吨，预计到 2025 年增至 24.7 万吨，期间复合增速约为 11.8%；（2）由于安佳在我国餐饮奶酪市场占据领先地位，我们参 考安佳的售价对餐饮奶酪的均价进行预测。安佳的餐饮奶酪主要包 括马苏里拉、切达干酪和奶油干酪， 三大产品的平均售价约为 4.7 万元/吨、6.6 万元/吨、4.2 万元/吨， 假设三大产品权重一样，安佳餐饮奶酪的平均售价约为 5.2 万元/吨。我们取该平均售价上、下各浮动 20%估算 2020 年我国餐饮奶酪市 场规模约为 60-90 亿元。参考欧睿对我国零售奶酪价格未来 5 年增 速的预测值（3.2%），我们假设未来 5 年餐饮奶酪的售价年均复合 增速约为 3%，以安佳价格为中枢测算 2025 年我国餐饮奶酪平均售 价约为 6.0 万元/吨，上、下各浮动 20%估算 2025 年我国餐饮奶酪 市场规模约为 120-180 亿元。
零售市场：采用欧睿数据，2020 年我国零售奶酪市场规模约为 88.4亿元，预计到2025年增至181.2亿元，期间复合增速约为15.4%， 其中量增 11.9%、价升 3.2%。
综上所述，我们估算 2020 年我国奶酪市场规模合计约为 150-180 亿元，预计到 2025 年将增至 300-400 亿元，未来 5 年行业 空间有望翻倍，复合增速达到 15%左右。奶酪成为增长最快的乳制 品品类之一，人均奶酪消费量增长将贡献主要增长动能。我们认为当前奶酪行业正处于发展黄金期，可类比 20 年前的常温奶市场：技术升级（利乐包装）突破运输半径限制，供给侧伊利、蒙牛两强 加大常温奶在全国的铺货，促使需求侧人均饮奶量持续快速提升， 推动 2000-2010 年常温奶市场复合增速达到两位数以上，同期伊利 营收复合增速高达 35%，行业扩容红利下龙头企业增长动能强劲。
3.4 奶酪行业集中度提升，国产品牌崛起
奶酪行业集中度提升，国产品牌份额向上。
2020 年我国零售奶 酪 CR5 为 60.9%，同比提高 3.6pct，行业集中度进一步提升。其中， 国产品牌妙可蓝多异军突起，2020 年市场份额达到 19.8%、仅次于 百吉福（25.0%），同比提高 7.3pct。参考饮食同源的日本、韩国的 竞争格局，目前我国奶酪行业集中度基本与成熟国家持平，但存在 结构性变化机会，日本和韩国奶酪行业均体现出本土企业占主导的 结果：日本市场前五名中 3 家为本土乳企、份额合计占 47.7%，且 绝对龙头是日本的雪印乳业；韩国市场前五名中前四名均为本土乳 企、份额合计占 71.6%，前三大各占 20%左右。而我国奶酪行业目 前仍以外资品牌为主，仅妙可蓝多进入前五，其次为蒙牛（1.8%）、 光明（0.8%）、三元（0.6%），前十名中国产品牌仅占 23%，国产品 牌存在较大的份额提升空间。
3.4.1 妙可蓝多：国产奶酪领导品牌
妙可蓝多是国产奶酪领导品牌，奶酪业务飞速发展。
公司 2008 年跟法国保健然集团合作开始发展奶酪业务，2015 年开启奶酪转型 战略，收购天津妙可蓝多 100%股权及上海达能工厂，2016 年完成 资产重组，2017 年开始奶酪零售业务，2018 年推出爆款儿童奶酪棒产品，2019-2020 年在品牌建设和渠道开拓加持下，奶酪业务规 模迅速扩大，奶酪棒成为 10 亿级大单品，此外还拥有马苏里拉奶 酪（餐饮渠道大单品）、芝士片等潜力产品，确立了自身奶酪行业 头部企业的地位。2016-2019 年公司奶酪收入从 1.38 亿元增至 9.21 亿元，CAGR 为 88.3%，2020 年前三季度奶酪收入 13.43 亿元，同 比增长 133.6%。其中，奶酪棒自 2018 年面市后以三位数高速增长， 2020 年前三季度收入达 8.67 亿元，超过 2019 年全年。
公司胜在品牌力和渠道力建设领先同行。
（1）品牌：伴随零售 市场发力，公司加大品牌建设，2019 年开始通过在分众传媒、央视 等主流媒介投放广告片，对目标客群（如年轻白领妈妈等）进行了 精准营销，2020 年签约孙俪成为全品牌代言人，“奶酪就选妙可蓝 多”的宣传语逐渐深入人心。在奶酪品类兴起的风口，公司通过大 力度、大范围的宣传推广，成功打造成全国性的奶酪知名品牌。（2）渠道：公司 2017 年便开始零售渠道建设，目前已初步完 成全国化的线下网络布局。零售端拥有全国性及区域性 KA、便利 店、母婴店等多元化的销售渠道，2020 年 6 月全国零售终端网点达 到 18.8 万个（vs 21 年 3 月妙飞 5.2 万个）。截止 20Q3，公司经销商数量达到 2573 个，经销收入为 14.16 亿元，单个经销商销售额约 55 万元、规模稳步增长。同时，公司餐饮工业渠道拥有萨莉亚、85 度 C、达美乐、海底捞、面包新语、汉堡王、巴黎贝甜、古茗等大 型连锁客户。凭借“妙可蓝多”品牌优势加强在电商领域的奶酪销 售，产品覆盖天猫、京东、苏宁易购、拼多多等主流平台，并积极 拓展盒马鲜生、叮咚买菜、每日优鲜、蜜芽、有赞等新兴业态。
奶酪业务规模效应显现，毛利率显著提升。
2018-2020Q3 奶酪 棒的毛利率分别为 35.5%、49.8%、55.5%，销量迅速攀升下、盈利 能力也逐年改善；以餐饮渠道为主的马苏里拉奶酪毛利率稳定在 33%左右。受益于占比高的奶酪棒产品毛利率提升，公司奶酪业务 毛利率由 2017 年的 34.4%上升至 2020Q3 的 47.5%。随着规模效应 释放，公司盈利迎来拐点，2020 年公司扣非归属净利润预计为 4900 万元-6900 万元，去年同期则亏损 1219 万元。
蒙牛谋求控股权，未来协同效应可期。
2020 年 1 月蒙牛通过协 议转让获得公司 5%股份，随后在二级市场集中竞价增持，截止 2021 年 3 月 25 日，蒙牛持有公司 11.07%股份。公司拟定增募资不超过 30 亿元用于上海、长春、吉林三地的奶酪加工建设项目，蒙牛将以 现金认购，若交易完成，届时蒙牛持股比例约为 28.68%，成为公司 的控股股东。交易完成后，公司将成为蒙牛唯一的奶酪业务运营平 台，交易完成之日起 2 年内蒙牛将包括奶酪及相关原材料（即黄油、 植物油脂、奶油及奶油芝士）贸易在内的奶酪业务注入公司体内， 且公司 3 年内将逐步退出液态奶业务，未来公司专注于奶酪业务。蒙牛入主后，双方有望在多方面发挥协同效应：
（1）内部治理改善。蒙牛控股后，以柴琇（现任控股股东） 为代表的公司核心管理层将继续负责经营管理，蒙牛则有权提名推 荐 9 名董事会成员中的 4 名非独董+2 名独董、1 名财务总监及其他 内控、合规、质量等中高层管理人员。
（2）奶源。蒙牛的奶源地涵盖丹麦、澳洲、新西兰等地的黄 金奶源带，并与北欧、大洋洲和南美洲的众多大型企业开展奶源战 略合作，公司利用蒙牛的全球化采购优势，可有效降低采购成本。
（3）销售与营销。蒙牛拥有遍布全国各级省市及乡镇的渠道 网络，拥有常温、低温及冰品等各个品类的强大分销能力，且拥有 成熟的营销资源，如 2018 年世界杯全球官方赞助商、中国航天事 业战略合作伙伴、奥运全球 TOP 合作伙伴、博鳌亚洲论坛指定乳品 供应商等，公司有望借助蒙牛强大的渠道网络和营销资源优势更快 地打开市场。
3.4.2 伊利：产品线逐步完善，渠道优势强大
伊利奶酪产品线逐步完善。
2018 年伊利成立了奶酪事业部，并推出了妙芝手撕奶酪及奶酪芝士酸奶“芝士点”。2019 年和冰雪奇 缘、赛车总动员两大知名 IP 合作推出了儿童奶酪棒。2020 年妙芝 发布新品——口袋芝士，有芝芝奶盖、白桃乌龙两种口味，瞄准成 人即食奶酪市场，专为成年女性消费者打造，同年发布 to B 的“专 业乳品”品牌，推出东方灵感和环球臻选两大系列新品，为餐饮烘 焙市场提供淡奶油、黄油及马苏里拉芝士碎等高品质的乳品原料。2021 年新推出“可以吸的奶酪”，直接用吸管享用、独立小袋包装， “吃奶”更具趣味，且含有 5 倍牛奶的钙、添加了膳食纤维帮助肠 胃消化。
作为国内乳企龙头，伊利拥有强大的渠道优势。
伊利在渠道开 拓和精耕方面运营有 20 余年，截止 2020Q3，公司全国经销商数量 达到 1.27 万个，全国销售网点超过 500 万个。同时，公司通过 2006 年的织网行动、2007 年商务部的万村千乡活动率先在低线城市及农 村市场布局，2015 年开始加速向县乡镇渠道渗透，直控村级网点从 2015 年的 11 万个增加到 2019 年的 103.9 万个。公司采用深度分销 制，渠道扁平化，对终端的掌控力强。奶酪需要冷链配送，与低温 奶业务可共用渠道，借助公司强大的销售网络，奶酪有望实现快速 铺货。
详见报告原文。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议）
