基本结论
行业内部分化明显，民营系压倒国有系：以8家上市特种纸企业作为全样本计，2016年民营系特种纸企业营收份额为65.9%，国有份额为34.1%；1H2021，民营系特种纸营收份额为74.6%，较2016年提升8.7pcts。我们认为出现这种变化背后的逻辑在于，其一、民营体制更加灵活；其二、早期上市特种纸企业主要系国有，最近几年民营特种纸企业纷纷上市，打通资本渠道之后，实力增强。
仙鹤统治力不断增强：从营收和利润的市占率看，仙鹤股份营收的市占率从2016年16.4%，提升至1H2021的24.6%，累计份额提升幅度为8.2pcts。在利润端，仙鹤展现出了更强的统治力，从2016年27.1%，提升至41.2%，累计份额提升幅度为14.1pcts。营收端，仙鹤的规模大致等同于行业第3的五洲和第4的华旺之和，而利润端，仙鹤的规模基本是行业第2-4名，五洲、华旺和齐峰之和。
行业整体研发投入强度不够，技术能力不强：从研发费用看，仙鹤、恒丰、冠豪高新、凯恩股份的研发投入均处于上升趋势之中，但2020年研发费用过亿的企业只有仙鹤和冠豪高新，我们认为国内特种纸上市企业理应加大研发投入，带领行业从低技术、低附加值向高技术、高盈利方向升级。
整体ROE水平不高，建议头部企业适当增加资产负债率：行业整体ROE水平不高，与国内特种纸行业目前整体研发实力不强，产品技术门槛不高直接相关。但头部企业ROE显著高于行业均值，从过往5年看，五洲、仙鹤和华旺的ROE能够稳定在10%以上。国内特种纸上市公司普遍资产负债率低于40%，我们建议头部企业可以适当提升资产负债率，以及加大信息化投入，提升总资产周转率，以增加ROE。
仙鹤、五洲向上游挺近，有利于中长期估值趋势上行：目前国内特种纸行业只有仙鹤、五洲以大手笔介入上游木浆环节，因为两者的体量规模已足以支撑自建浆线。我们认为在双碳国策之下，这种向上布局将为两家企业形成更强的竞争力。我们预计行业分化之势不可逆转，强者恒强理当愈演愈烈！基于此逻辑，仙鹤和五洲特纸未来的估值水平有望趋势上行。
投资建议：
现阶段，我们重点看好在国内特种纸行业统治力不断提升的龙头——仙鹤股份，我们预计公司2021-2023年EPS为1.68、2.06、2.67元。当前股价对应21-23年PE分别为21、17、12倍，维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济不及预期导致下游需求低于预期；行业扩张无序带来价格竞争风险，仙鹤新增产能投放进度不达预期；木浆价格再度大幅上行的风险；
