以史为镜：历次券商行情大复盘
复盘过去15年，券商行情年年岁岁“花”相似，而岁岁年年“人”不同。
1、年年岁岁“花”相似，行情启动的四个共性条件。
每轮行情，券商板块都有四大共性条件支持板块上涨、估值修复。
（1）较充足的流动性：六次行情背景中五次有降息降准事件，2006-2007年的行情虽没有宽松的货币政策，但机构和个人投资者加速入场，流动性较为充足。
（2）好或向好的业绩：六次行情背景中，券商板块的业绩包括了业绩高增、业绩拐点出现或者新政策带来业绩增量预期等情况，处于好或向好的状态。
（3）积极的行业政策：六次行情背景中都有积极的行业政策推出，不仅能够带来业绩增量预期，还能够提振市场情绪从而提升估值。
（4）估值在历史低位：六次行情背景中券商板块PB估值都低于过去5年均值，PE估值低于过去5年均值或和过去5年均值持平。
2、岁岁年年“人”不同，行情从β转为β与α共振。
每轮行情领涨个股和业绩增长情况密不可分。①2015年以前，交易量放大带来的β行情明显。彼时券商行业经纪业务收入占比超50%，因此领涨的多是经纪业务占比高的券商。②2018年以后，β行情向β与α共振型行情转变。随着佣金率不断下滑、创新业务积极发展，交易量放大的作用逐渐弱化，2018年以来领涨的更多是投行、两融等业务驱动业绩增长的券商。
3、历次行情券商板块与领涨标的都有显著超额收益。
综合历次行情来看，券商板块都有超额收益。2014年10月-2015年4月行情背景与当前情况最为相似，彼时经济下行、货币政策稳中趋松、增量资金入场、行业政策积极、券商业绩亮眼。券商板块7个月内上涨175%，相较于沪深300实现超额收益83%，涨幅前5的个股平均上涨345%。PB从1.9倍提升至4.7倍，最高点超过5倍；PE从27倍修复至49倍，最高点达56倍。
可知兴替：当前具备启动的条件
当下券商板块具备历次上涨的有利条件：（1）流动性较充裕：经济下行背景下货币政策稳中趋松叠加增量资金入市；（2）业绩持续向好：2018年以来行业景气度不断提高，ROE从2018的3.5%提升至1H21的8%（年化）并有望继续上行；（3）行业政策积极：北交所等政策积极推出；（4）估值修复空间充足：券商板块最新PB1.8倍，10年分位数46%；PE21倍，10年分位数为30%，仍然处于低估区间。从历史行情来看，ROE6%左右PB即可修复到2.1倍，PE可修复至30倍以上，简单测算券商估值修复空间仍有30%以上。
选股思路：财富管理和龙头券商
ROE仍是估值中枢，需围绕提高ROE来选股。在传统经纪业务日渐式微的背景下，我国证券行业ROE呈下降趋势，但2018年以来随着改革及转型力度加大，ROE有所回升，未来需要寻找高收益的业务模式以及通过高杠杆来撬动ROE。我们认为选股可从以下两条线出发，一是高收益轻资产业务有优势的公司，当前代表是大财富管理类券商，建议关注东方财富、广发证券；二是高杠杆、用表能力强的公司，主要是低估值的龙头券商，推荐中信证券、华泰证券。
风险提示
宏观经济大幅下行；市场交投活跃度大幅回落；改革进度不及预期
