新能源发电符合产业和政策方向。2020年全国火力发电量约5万亿KWh，占全国发电量比例71%，风能和光伏发电量占比大约9.7%。发电企业向新能源转型符合双碳政策目标，有助于优化整体能源结构，国家能源局提出2025/2030年非化石能源年消费占比将达到20%/25%，2021/2025年风电加光伏发电量目标占比为11%/16.5%，成长前景广阔。过去，“市场煤、计划电”等原因使得我国火电企业盈利不稳定，极端年份甚至出现亏损，随着其新能源装机规模和利润贡献提升，电力企业盈利的周期性减弱，现金流状况大大改善，这是传统电力运营商估值重塑最核心的逻辑。
“五大四小”电力集团（或公司）的新能源发电比例均在上升。“五大四小”电力集团（或公司）发电装机总量占我国总装机量长期保持在一半以上，五大发电集团装机量占我国总装机比例约为43%。预计在“十四五”期间，”五大四小”新能源装机量接近翻倍，其中五大发电集团预计2021-2025年新增新能源装机约320GW，较2020年末186GW的风光装机规模会有大幅提升。
港股电力运营样本公司发电结构趋向新能源，盈利能力提升。我们选取了港股披露了风电和光伏发电业务的9家企业作为样本，分析了各家企业风电、光伏发电的发电量、装机量变化趋势和市场占有率，并且从财务的角度分析了9家公司的售电结构和盈利能力变化，发现影响电力运营商估值三大因素为企业主营能源类型、未来成长性、盈利能力。（1）从发电企业类型来看，新能源电力运营商较传统电力运营商P/E估值更高，前者被赋予成长股估值，后者被赋予周期股估值。（2）对于同类型发电企业，新能源业务成长性是影响电力运营商估值的重要因素。信义能源、中国电力未来5年新能源装机增速分别在新能源电力、传统电力运营商中领先，二者的当下估值亦遥遥领先同类企业。（3）盈利能力方面，信义能源、华润电力在同类公司中具有较好的盈利能力，P/E估值亦有溢价。
发电企业估值重塑具有合理性和可持续性。政策鼓励叠加风光发电成本开始优于火力发电，各企业新能源装机积极性大增，其盈利和现金流稳定性将会大幅改善，支撑电力行业估值重构。目前港股水务和垃圾处理行业公司P/E估值在8倍以下，成长性更好的燃气行业公司P/E集中在8-15倍。同为能源运营商的电力企业，在未来新能源转型过程中有更大的成长潜力，我们认为板块估值应在15倍P/E以上，新能源发电占比高且治理优秀的龙头企业合理P/E可以达到25倍。我们建议重点关注龙源电力、信义能源、大唐新能源、华润电力、华电国际、华能国际、中国电力等。
风险提示：新能源装机不达预期风险、市场对于电站的投资情绪有可能过度乐观、电网调峰能力不足导致新能源发电装机并网不达预期的风险。
