核心观点
流量端：1、XR设备增长带来用户基数提升。一方面，随着价格下降与便携性提升，我们预计核心硬件VR/AR将在未来五年内开始放量；此外，便携性XR眼镜设备有望突破当前手游时长瓶颈。
2、UGC游戏平台的构建将带来游戏内容和创意的指数增长。除了Roblox外，腾讯Z-plan、网易多个项目也正在搭建游戏UGC构架和平台。游戏UGC平台的出现或将重演UGC短视频当年的内容和用户红利，最先入局的内容方以及最后胜出的平台方都将被新的增长引擎快速推动。
3、平台算力云化将降低用户使用的成本。算力云化将C端硬件成本转移至B端，降低买量时VRAR及重度游戏获客成本，使得低端硬件可能接入重度游戏。
留存端：1、UGC模式下内容供给速率大幅提升，使得用户留存率提升。PGC游戏产品的版本迭代速度和内容更新质量决定了用户留存。而游戏开发人员产能将制约游戏内容的更新。UGC工具降低游戏制作门槛后，内容供给效率将大幅提升，亦吸引用户驻留。
2、平台算力上云带来多硬件端适配性提升。PGC游戏对于各设备适配都将消耗诸多研发资源，而小公司或个人对于VRPC主机手机等多重硬件逐一做适配更是天方夜谭。然而当平台算力挪到云端，基于平台UGC引擎的一次开发，多端适配变成为可能。这将大幅降低游戏报错可能性，提高留存。
变现端：1、XR硬件成熟带来的游戏重度化将驱动ARPU增长。2015年，正是手机硬件性能提升为端转手重度游戏《王者荣耀》、《梦幻西游》、《大话西游》的上线奠定基础，时至今日仍是市场王牌产品。而未来XR硬件性能的提升也将带来新形态下重度游戏的出现，进一步成为ARPU增长引擎。
2、梅特卡夫效应使得UGC游戏平台新增节点的用户价值指数增长。当平台新增一个玩家，他即可能成为玩家，又可能成为游戏制作者，那么第n个玩家加入平台带来的内容联系增量为n（n-1）/2，呈边际收益递增。
3、版权可控性加强带来copy变现模式收益强化。上云为版权控制打下基础。当前手游研发商仅依赖售卖道具带来用户数值差异变现的形势将得到改善。剥离传统数值模型后，游戏产品创意性将得到增强。
投资建议与投资标的
我们认为元宇宙更可理解为新的互联网方式的“代名词”，其中XR新硬件带来用户基数提升，UGC工具带来游戏内容的增长和创意性释放，算力云化强化版权可控性引入新变现模型。中国游戏厂商UGC游戏平台在全球的搭建是我们认为当前情况下可实现度较高的细分发展方向。推荐腾讯控股(00700，买入)、网易-S(09999，买入)。
风险提示
政策风险、产业格局不确定性风险、二级市场恶意炒作导致交易风险、估值过高风险
