投资要点
2022年下半年或迎来猪周期拐点。我国猪肉需求较为稳定，因此主要由生猪供给影响猪价走势，目前我国正在经历新一轮超级猪周期，正处于猪价下行阶段。1）能繁母猪存栏仍处高位，生猪仍面临供给过剩。能繁母猪存栏量代表了生猪的产能，决定了生猪的供给水平，在本轮猪周期中，能繁母猪存栏于2021年6月迎来高位拐点，达4564万头，后续进入产能去化阶段，但截至2022年1月，全国能繁母猪存栏量为4290万头，仍处于较高水平，生猪供给依旧面临过剩局面。2）猪价下跌叠加成本上升，养殖亏损驱动产能去化。猪价从2021年1月进入下行阶段，饲料成本亦在不断上升，生猪养殖户亏损压力持续加大，驱动产能去化进程加快。一般而言，能繁母猪存栏领先生猪出栏约10个月左右，意味着2022年5月份左右或迎来生猪供给最高水平，考虑到能繁母猪去化速度较慢，母猪存栏仍处高位，预计2022年下半年或迎来猪周期拐点，猪价完成二次探底。
基本面来看，牧原股份盈利能力较强，具备成本优势，现金流较充裕。梳理现存的八只生猪转债标的对应正股的基本面，我们发现，从业绩来看，牧原股份2021年全年预计实现归母净利润65亿元至80亿元，成为其中唯一实现盈利的生猪养殖企业。从盈利能力来看，“自繁自养”的养殖模式从精准疫情防控和新设备新技术引入等方面带来成本优势，牧原、金新农及傲农生猪养殖业务的毛利率处于较高水平。从现金流来看，2021年前三季度仅牧原股份、天康生物及傲农生物经营性现金流实现净流入，分别为132.92亿元、36.29亿元和3.42亿元，天康生物、牧原股份及金新农资产负债率相对较低；现金流状况较好、资金压力较小的牧原股份更能从容应对猪周期下行阶段的利润承压。
转债估值来看，牧原转债存续规模较大，转债价格及转股溢价率较为合适，安全边际较高，弹性较大。截至2022年3月25日，从转债余额来看，牧原转债/温氏转债/希望转2较高，分别为95.48亿元、92.96亿元和81.50亿元。从转股溢价率来看，傲农转债/温氏转债/牧原转债的转股溢价率较低，分别为0.21%、2.88%和10.70%。从转债价格来看，多位于110-130元的价格区间，而天康转债/傲农转债目前价格较高。从转债条款来看，除希望转2未进入转股期，其余转债均已进入转股期，傲农转债和天康转债均触发了强赎条款，但均承诺一定期限内不强赎，牧原转债/温氏转债/希望转债/金农转债均未触发强赎。
投资建议。综合基本面及转债估值，我们建议重点关注盈利能力较强、具备成本优势、现金流充裕且转债标的安全边际较高、弹性较大的行业龙头牧原转债，可以关注温氏转债、希望转2等。
风险提示：产能去化不及预期风险，饲料价格上涨风险。
