报告要点：在本篇报告中，我们重点回答以下几个问题：1）从供给侧的视角切入，结合企业的经营逻辑，去解释过去四年房地产市场和企业发生的变化。2）在供给端研究的框架之下，我们如何判断行业的政策和市场的演绎方向。3）从外部环境变化到企业经营变化，龙头房企是否会从同质化的行业中脱颖而出，头部地产股是否会成为行业的α。
为何地产研究应从供给侧切入？
企业端：在2018年前的市场中，主导房地产市场景气度的核心在于需求。2018年后，持续收紧的调控政策以及不同于以往的调控思路，改变了房地产开发商的经营策略，逐渐从囤地策略转向快周转策略。
行业端：本轮地产的核心区别在于供给不足。全国销售面积占比超过80%的区域，去化周期在1.5年以内，且为难以去化的老旧无效库存。本轮市场复苏的前提是核心区域供给先于需求复苏，关键因素并非政策，而是供给的弹性。
政策与基本面的方向如何判断？
房地产调控政策方向的两个锚：1）增长角度：房地产开发行为对产业链上下游实体的贡献；2）民生角度：房地产价格相对稳定。
本轮地产周期中，高竣工与低开工，双方面形成对施工面积的拖累，进一步影响上下游产业链实体行业景气度。在企业持续增加的流动性压力下，不断降价促销抛售资产，冲击购房预期。从增长与民生两个维度，政策应持续逆周期宽松。
基本面层面，3月部分头部房企边际改善。在过去一年保持拿地强度的优质房企，仍旧具备较强的供货能力，在销售规模上体现出更早一步的复苏迹象。我们认为，房地产销售端改善将从供给端持续向需求端传导，市场复苏需要等待的只是时间。
龙头房企能否成为行业α标的？
当前房地产行业处在行业实质性出清的阶段。出险房企虽然并未出现大规模破产清算的过程，但风险企业已经从土地市场竞争中实质性出清。
我们在这里通过PB-ROE的角度，在风险房企出清的背景下，龙头房企的可持续经营确定性大幅增强。在三道红线监管框架下，我们搭建了房地产企业的ROE中枢测算框架。满足监管要求下，房企ROE中枢预计在16.7%左右，对应的相对PB估值的合理中枢为1.01倍，在目前万得全A指数的PB估值在1.73倍左右时，对应龙头企业的PB估值中枢在1.73倍左右。
投资建议
总结而言，从行业到企业，在需求端出现结构性复苏、调控政策在销售总量下行的背景下持续放松、土地市场竞争格局与盈利质量持续改善的背景下，龙头地产股有望在监管框架下迎来持续的经营质量改善，在行业持续出清的过程中，ROE有望企稳回升。
推荐三条核心主线：1）21年业绩下行压力充分释放，土地投资管控优化，具备最强的潜在拿地能力，对应最强的销售弹性与经营质量改善空间的滞涨龙头：万科A；2）风险民企出清，最大程度受益于竞争格局持续改善的白马龙头：保利发展，绿城中国；3）高评级稳健民企龙头：旭辉控股集团、滨江集团。
风险提示事件：融资环境收紧超预期；疫情持续冲击房地产销售；土地市场出让规则变化；房地产销售政策变化；地产调控政策变化；引用数据滞后或不及时
