受监管、版号停发等影响，手游市场收入增幅缩减。2021年中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，yoy+6%，其中手游市场收入2255亿元，yoy+8%，首次跌破双位数，下半年受监管影响新游减少且头部存量游戏回调明显。受830新政及版号暂停发放等影响，21Q4手游收入553亿yoy-2%，季度增速创新低。22Q1影响持续，手游买量投放产品较同比减少20%，行业正在承受寒冬。
游戏板块21年整体收入增长放缓，22年影响有望消除，供给侧改革后更重视研发及长周期运营。2021年9家港股游戏公司网络游戏收入共2572亿元（含出海），yoy+11.24%，整体毛利率53%。供给侧改革背景下，多港股公司受830新政、版号停发后新游延后、研发及推广开支增加等影响导致净利润大幅减少，静待版号审批常态化后盈利弹性释放。腾讯、网易手游业务收入占中国手游海内外市场收入达64%，830新政影响22H2有望基本消除。A股已披露公司中，吉比特21年业绩表现优异，收入同比增长68%至46亿元，21年新游《一念逍遥》贡献主要增量，公司净利润率达38%。完美世界22Q1业绩预告《幻塔》新游带来业绩增量，游戏业务扣非净利约为4.40~4.60亿元，yoy+32.84%~38.87%。我们看好三七互娱、完美世界、吉比特等公司22年业绩企稳，版号恢复及游戏出海提供弹性。
国产游戏出海成风，全球化战略成效显着。2021年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入达160.9亿美元，yoy+21.8%。中国游戏厂商出海成绩斐然，多品类开拓表现亮眼，42款手游海外市场超1亿美元，三七互娱“三消+SLG”《Puzzles&Survival》新游创新高。以腾讯、网易、三七互娱等为代表的游戏公司海外收入占比持续上升，精细化运营成为关键。全球发行商收入TOP100中，超过30家中国公司上榜，腾讯、网易具备多年出海经验，三七互娱新力军崛起，稳居中国手游发行商全球收入TOP5。data.ai发布2022年全球52强发行商榜单，中国发行商数量17家首次超过美国。
广阔天地大有可为，美日韩成兵家必争之地。疫情后时代海外手游市场未见回落，美国、日本、韩国及东南亚移动游戏市场销售收入仍同比增长6%以上。在20年高基数下，2021年中国手游在美国地区收入同比增长超过50%，美国地区再次成为最大海外市场，同时也凭借超过20%的市场份额中国成为美国手游市场最大的进口国。此外，21年中国手游在英国、德国和港澳台地区也取得30%左右同比增长，并在日韩TOP100收入占比超过20%，在东南亚市场TOP100收入占比达50%以上，包括网易《荒野行动》、三七互娱《云上城之歌》、《Puzzles&Survival》、阿里旗下灵犀互娱《三国志·战略版》等在内的中国手游持续刷新海外各地区收入榜、下载榜、增长榜等。
版号恢复发放引导精品化，头部公司储备丰富待释放。4月11日晚，国家新闻出版署公布4月份国产网络游戏审批信息，共45款游戏。从数量看，较8月暂停之前（月均80+款）有所下滑，供给端收严仍是趋势，监管层旨在通过总量控制，引导行业精品化发展，而游戏产品类型、题材多元，厂商分布正常。三七互娱、完美世界、吉比特、心动等公司游戏储备众多，版号重新恢复有望带来戴维斯双击。
投资建议：游戏行业已处于人口红利后周期，供给侧改革更加剧行业增速放缓，游戏出海成为行业主要增量。受21年8月版号停发、830新政等影响，过去一年游戏行业估值呈下行趋势，整体估值偏低。我们对游戏公司股价周期进行分析，18年版号停发行业增速底部刚好对应行业估值底部，同时公司估值周期与产品流水周期有高度相关性，版号常态化后有望实现戴维斯双击。我们认为游戏行业合理估值水平应为：（1）游戏龙头【腾讯（22年22x）、网易（22年20x）】长期能回到25x以上稳态估值；（2）以腾讯、网易以及A股龙头三七互娱、吉比特历史估值作为估值锚点，给予A股板块估值中枢目标22年20x，港股其他标的估值中枢目标22年10~15x；（3）后续关注谁能拿到版号，谁能尽快把游戏推上线创造新的业绩弹性，头部产品上线催化戴维斯双击。
我们建议关注版号常态化弹性大+游戏出海受益标的【三七互娱、完美世界、吉比特、心动公司】、业绩扎实低估值【宝通科技、姚记科技】，以及其他A股【世纪华通、凯撒文化、富春股份、巨人网络、昆仑万维、盛天网络、顺网科技、冰川网络】、港股【中手游、百奥家庭互动、祖龙娱乐、青瓷游戏、创梦天地、网龙】等。
风险因素：行业政策风险，核心游戏、新游表现或上线进程不及预期、海外市场不及预期、核心人才流失风险、汇率波动导致的游戏海外收入业绩风险等。
