投资要点
与前不同：展望2023年，我们认为成本下行、制剂业务弹性兑现成为原料药行业最大的两个边际变化，我们对以原料药为代表的医药高端制造板块更乐观。
成本周期：潜在毛利率弹性
我们认为，从2022H2起综合化工价格指数有所下降，2022年底已降至2014年以来的平均水平，假设2023年化工成本稳定在2022年底的水平，我们预计2023H1原料药业务毛利率提升弹性有望体现。但同时，我们强调原料药业务的毛利率弹性同时受到较多因素影响：
①汇兑：2022年人民币相对贬值4.2%，我们估算2022年1-9月主要原料药公司税后财务费用/归母净利率中位数为-12.4%，表明主要公司的归母净利润明显受到了财务费用的正向带动。展望2023年，如果人民币针对美元升值，我们认为成本下行对毛利率的带动可能有所减弱。我们以2021年原料药公司的平均情况进行模拟，假设2023年人民币升值5%、原材料成本下降10%，当一个公司原材料成本/总收入为36.1%、海外收入占比为46.5%（注：两个数据为2021年原料药板块公司的中位数）时，毛利率提升幅度约2.8pct。以上估算并不精确（如未考虑套期保?
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