高股息框架量化 PB 范围，推荐水电/核电/火电 2023 年来市场波动加剧，以煤炭/公用为首的高股息红利资产表现较好。本 文从 PB、ROE、分红比例和市场要求的股息率（加上业绩增速为整体回报 率）建立起对电力公司合理 PB 的测算框架，并量化计算在无风险利率下行 和分红比例/ROE 变化的情况下电力公司的合理 PB（LF，下同）范围。根 据我们的测算，无风险利率每下降 10bp，电力公司估值上限上行空间 3-10%；川投/浙能/华电 A/湖北能源/中国电力等公司上行空间的弹性明显高 于下行空间。我们看好继水电/核电后，火电的盈利模式也能得到认可，估 值有明显修复机会。 长江电力 PB 上行空间接近 20%，国投/川投可能超过 30%/50% 长江电力作为高股息的旗帜性标的，2021 年来股息率与无风险利率的息差 在51-245bp，我们以此范围推导公司合理PB的上限约3.65，上行空间17%， 与我们 2023/9/24 的报告中测算的 DCF 空间相近（3%-21%）；无风险利率 每下降 10bp，长江电力估值上行空间接近 5%，长期隐含回报年化 8%-10%。 在同样回报率的要求下，川投能源估值对无风险利率的弹性更高，假设给予 其雅砻江/大渡河参股（影响现金流确定性与分红比例）折价 30%-40%的情 况下，如果不考虑股权融资，国投/川投长期估值上行空间可以超过 30%-50%。
核电估值空间可能超过水电，上行空间或超过 30% 2023 年来核电估值提升较为明显，反映了 1）核电装机增速见底提升，2） 盈利模式稳定性的确定性溢价。以中国核电为例，根据我们的测算，核电业 务本身 PB 长期有提升至 2.9 的可能性（考虑成本端铀价波动风险，核电要 求的回报率溢价 28%-30%），考虑新能源整体估值上限有望达到 2.7，相当 于 37%的上行空间，其中假设的年化回报率为 11%-14%；与我们 2023/9/24 的报告中测算的 DCF 空间相近（21%-59%） 倘若煤价窄幅波动，火电估值修复空间最大 火电目前是电力股中估值最低的，部分区域火电 PB 仅略高于 1.0；但是 2023 年来火电盈利明显改善，部分公司具备较强分红能力：浙能/华电不投资新 能源，未来资本开支有限；浙能/蒙电资产负债率低于 50%，京能/蒙电 2023-24 有 70%分红承诺。2023 年底到 2024 年初的长协电价谈判是历史 上第一次各方对火电合理盈利的充分定价，我们根据可得省份的煤价/电价 估算在度电 2-3 分，且只要现货煤价在电价上下浮 20%的范围内波动，火电 均可通过新一年年度长协谈判获得均衡利润的回归。根据陕煤/神华的股息 率测算，我们认为部分火电 PB 或有 50%以上修复空间。
