核心观点：
经济回暖、电价上调拉动收入高增长。
2017年、18Q1全国发电量分别同比增长5.7%、8.1%。2017年7月起燃煤机组平均上网电价上调。两方面因素叠加，火电行业2017年、18Q1分别同比增长19.3%、17.4%。水电同期增速分别为10.4%、15.6%。
煤价震荡上行，火电毛利率持续低迷。2017年火电行业综合毛利率仅为12.3%，同比下降9.4个百分点。18Q1燃料价格持续下跌，火电毛利率环比小幅提升1.5个百分点至12.9%。水电行业2017年、18Q1毛利率分别为43.3%、34.6%。
2017年火电扣非净利下滑显著，18Q1改善明显。2017年火电行业扣非净利同比下降78.6%；18Q1同比增加58.9%，较17Q4提升240.3%。水电行业2017年、18Q1扣非净利分别增长2.5%、8.3%。
2017出现亏损的火电公司扩大至7家。17Q4出现亏损的火电上市公司高达16家，18Q1仅剩3家。环比改善较突出的省份主要集中在东北三省、湖北、江西、湖南、河北。我们统计的水电上市公司2017年全部实现盈利，18Q1亏损的公司有3家。
火电一季度高增长，持续性有待观察。与2016年情况类似，由于煤价上涨，17Q4火电行业出现大面积亏损，导致全年净利润同比大幅下滑。18Q1盈利能力环比改善明显，但未超过17Q3高点水平。18Q1火电行业营收及净利润均实现同比高增长，但毛利率、净利率以及ROE同比提升幅度不大。目前火电行业整体市净率偏低，具备一定防御价值。水电方面，2017年整体盈利水平较正常，17Q4多家涉及电网业务的水电公司出现亏损。18Q1来水偏枯，水电发电量小幅下滑，但毛利率与净利率水平与去年同期基本持平。
具体分析如下：
火电利润指标分析
主要受到高煤价拖累，2017 年火电行业净利润同比大幅下滑。2017 年，火电行业实现营业收入6,532.7 亿元，同比增长19.3%；归属净利润124.8 亿元，同比减少65.1%；扣非净利润81.4 亿元，同比下滑78.6%。与2016 年相比，火电毛利率下降9.4 个百分点至12.3%；净利率减少6.8 个百分点至2.4%。
表1：火电行业2017 年利润表与2016 年利润表指标对比
由于电力需求回暖、燃料成本下移，2018 年一季度火电行业业绩实现明显改善。2018年一季度，火电行业实现收入1,797.6 亿元，同比增加17.4%，环比增长0.2%；归属净利润62.7 亿元，同比提高50.8%，环比增长414.9%；扣非净利润54.3 亿元，同比上升58.9%，环比提高230.3%。毛利率同比、环比分别上升1.1 个、1.5 个百分点至12.9%；净利率同比、环比分别提升1.1 个、5.8 个百分点达到4.4%。
表2：火电行业2018Q1 利润表与2017Q1、2017Q4 润表指标对比
水电利润指标分析
发电量增加、其他业务收入贡献推动2017 年水电行业营收同比增长10%。2017 年，水电行业实现营业收入1,377.2 亿元，同比增长10.4%；归属净利润360.4 亿元，同比增长2.94%；扣非净利润354.7 亿元，同比提升2.47%。与2016 年相比，毛利率降低3.4 个百分点至43.3%；净利率减少2.8 个百分点至29.0%。
表3：水电行业2017 年利润表与2016 年利润表指标对比
2018 年一季度水电行业营收和利润均实现增长。2018 年一季度，水电行业实现营业总收入324.6 亿元，同比增长15.6%，环比减少12.7%；归属净利润62.6 亿元，同比上升14.9%，环比增加5.8%；扣非净利润58.2 亿元，同比增加8.3%，环比下降5.3%。毛利率同比、环比分别减少0.9 个、2.2 个百分点至34.6%；净利率同比下降0.2 个百分点，环比增加6.1 个百分点达到22.8%。
表4：水电行业2018Q1 利润表与2017Q1、2017Q4 利润表指标对比
二、核心要素分析
（一）经济回暖、电价上调拉动收入高增长
受益于经济高质量发展，2017 年发电量增速维持较高水平。2017 年全国累计发电量62,758 亿千瓦时，同比增长5.7%，增速同比提高1.2 个百分点。其中，火电46,115 亿千瓦时，同比增加4.6%，增速同比提高2 个百分点；2017 年下半年水电发电快速增长，全年发电量10,819 亿千瓦时，同比提升3.4%。
受益于用电需求创新高，2018 年一季度全国累计发电量实现高速增长。2018 年一季度全国累计发电量15,767 亿千瓦时，同比增长8.1%。其中，火电发电量12,148 亿千瓦时，同比提升7.0%；由于来水状况较一般，水电发电量1,933 亿千瓦时，同比降低0.3%。
电价上调导致火电营收增幅高于发电量增长。由于2017 年7 月起燃煤机组上网电价上调（全国涨幅约2.4%）、其他业务占比提升，火电行业2017 年营业收入增幅高于发电量增长。
2017 年火电行业营收6,532.7 亿元，同比上升19.3%；水电1,377.2 亿元，同比增长10.4%。2018 年一季度，火电营收1,797.6 亿元，同比提高17.4%；水电324.6 亿元，同比增长15.6%。
（二）煤价震荡上行，火电毛利率持续低迷
2017 年动力煤煤价呈V 字型震荡上行。以山西优混（5500 大卡）为例，2017 年1 月2日报价614 元/吨，最低点6 月12 日551 元/吨，此后煤价一路震荡上涨，最高点10 月1 日720 元/吨。究其原因主要来自于三方面：一是去产能超额完成，煤炭供给能力下降；二是环保执法力度加强，不符合要求的煤炭停产整改，降低低端煤炭供应；三是由于进口限制的实施，煤炭进口数量在2017 年旺季受到控制。
受其影响，2017 年火电毛利率低位徘徊。2017 年，火电行业综合毛利率为12.3%，同比下降9.4 个百分点，较2016 年下降9.4 个百分点。
进入2018 年，动力煤价格持续走低。自2018 年1 月1 日700 元/吨降至4 月23 日566元/吨，降幅达到19.2%。但由于进口限制令重新实施的影响，目前煤价已经开始止跌企稳。
受此影响，2018 年一季度火电毛利率有所提升，但增幅不大。2018 年一季度火电毛利率上升至12.9%，同比、环比分别增加1.1、1.5 个百分点。
主要流域来水较多年均值偏枯，水电公司盈利能力略有下滑。2017 年水电行业综合毛利率达到43.3%，同比下滑4.3 个百分点。2018 年一季度，水电毛利率34.6%，同比下降0.9个百分点。
（三）资金成本保持相对稳定
2017 年电力行业综合资金成本保持相对稳定。2017 年火电行业财务费用420.9 亿元，同比增加11.74%；财务费用率6.4%，同比减少0.4 个百分点。2018 年一季度，火电财务费用113.1 亿元，同比提升17.8%；财务费用率6.3%，同比保持不变，环比降低0.1 个百分点；综合资金成本5.4%，同比继续保持不变，环比下降0.2 个百分点。
2017 年水电行业财务费用144.5 亿元，同比降低7.5%；财务费用率10.5%，较2016 年下降2 个百分点。2018 年一季度，水电行业财务费用35.2 亿元，同比下降1.5%；财务费用率10.8%，较去年同期下降1.9 个百分点，环比去年四季度增加0.6 个百分点；综合资金成本5.5%，同比、环比分别下降0.4、0.3 个百分点。
自2016 年底，火电资产负债率呈上升趋势，水电持续下移。2017 年火电行业资产负债率达70.2%，同比提高2.8 个百分点；2018 年一季度69.7%，同比增加1.2 个百分点。2017年水电行业资产负债率为58.1%，同比降低1.6 个百分点；2018 年一季度57.4%，同比减少1.7 个百分点。
（四）2017 年火电扣非净利下滑显著
2017 年火电扣非净利出现大幅下滑，2018 年一季度改善明显。2017 年火电行业实现扣非净利81.4 亿元，同比下降78.6%。其中，2017 年四季度，火电行业扣非净利为-38.7 亿元，跌幅同比扩大至130%。2018 年一季度火电行业扣非净利54.2 亿元，同比增加58.9%，较去年四季度增长240.3%。
2018 年一季度火电净利率同比小幅提升，但仍低于去年三季度水平。2017 年火电净利率2.4%，同比降低6.8 个百分点。2018 年一季度火电净利率4.4%，较去年同期上升1.1 个百分点，环比去年四季度提高5.8 个百分点。
水电扣非净利持续增长，净利率同比下滑。2017 年水电行业实现扣非净利354.7 亿元，同比提升2.5%；2018 年一季度58.2 亿元，同比增加8.3%，环比减少5.3%。2017 年水电净利率29.0%，同比降低2.8 个百分点；2018 年一季度22.8%，较去年同期下降0.2 个百分点，环比去年四季度提高6.1 个百分点。
（五）2017 年火电亏损面扩大，18Q1 有所改善
在我们统计的29 家火电上市公司中，对比2016 年只有一家亏损，2017 出现亏损的公司扩大至7 家，主要分布在东北、山西、山东和湖南。净利率低于-10%的公司有漳泽电力（-21.4%）、新能泰山（-20.6%）、华银电力（-16.3%）、金山股份（-14.2%）和华电能源（-13.3%）。
毛利率最高的是天富热电、深圳能源、宝新能源和福能股份；净利率前三的为福能股份、浙能电力和上海电力，分别达到12.5%、9.3%和7.6%；其他公司净利率均低于7%。
由于煤价一路上行，2017 年四季度火电公司亏损非常严重，2018 年一季度大幅收窄。
2017 年四季度出现亏损的公司高达16 家，亏损企业数量较2016 年四季度没有变化，但亏损缺口有所扩大。其中净利率低于-25%的公司有6 家，分别为金山股份（-37.1%）、华银电力（-34.3%）、漳泽电力（-30.8%）、宝新能源（-30.7%）、华电能源（-27.4%）和赣能股份（-26.8%）。
2018 年一季度出现亏损的火电企业仅剩3 家，分别为漳泽电力（-15.6%）、豫能控股（-11.6%）和金山股份（-0.1%），亏损同比环比均大幅缩窄。环比改善较突出的省份主要集中在东北三省、湖北、江西、湖南、河北。
2017 年四季度多家涉及电网业务的水电公司出现亏损。在我们统计的21 家水电公司中，2017 年全部实现盈利。毛利率最大的是长江电力和桂冠电力，分别为61.2%和55.0%；净利率最突出的为川投能源，主要原因是投资收益贡献突出。2017 年四季度有9 家公司出现亏损，绝大部分涉及电网业务；2018 年一季度下降至3 家，分别为闽东电力、甘肃电投和桂东电力。
（六）火电ROE 维持历史较低水平
自2016 年四季度，火电净资产收益率维持历史较低水平。2017 年火电行业净资产收益率为2.9%，同比降低5.4 个百分点。2018 年一季度火电行业净资产收益率1.4%，同比、环比分别提升0.4 个、1.9 个百分点。
水电收益率水平较正常。2017 年水电行业净资产收益率为13.4%，同比降低0.5 个百分点。2018 年一季度水电行业净资产收益率2.1%，与去年同期持平，环比2017 年四季度下降0.2 个百分点。
（七）电力行业整体市净率偏低
2017 年受基本面影响，电力公司整体股价震荡下行。由于火电公司净利润大幅下滑，动态市盈率同比升高。万德数据显示，2017 年至2018 年一季度电力行业平均市盈率自20.1 上升至24.32，市净率自1.9 下降至1.6；同期全部A 股市盈率自21.7 下降至18.4，市净率自2.1 下降至1.6。目前电力行业整体市净率位于历史较低水平，火电公司尤为突出，具备一定防御价值。
