作者：招商交运 常涛 陈卓 袁钉
一、航空业：价值毁灭者？
“你想成为百万富翁吗？很简单，你先成为亿万富翁，然后去投资航空股，你就会变成百万富翁了。”——巴菲特。
1.管制放松，无序竞争破坏价值
1950-2010的60年间，美国航空需求（RPK）年均复合增长7.6%，1950S和1960S增速达到14.3%和13%，16/17年增速仍然维持在3.5%/4%。虽然美国航空业表现出极强成长性，但以1979（管制放松）为分水岭，行业盈利能力出现巨大变化。
1979年以前，美国民用航空委员会（CAB）对于市场准入、航线网络、运价以及服务质量进行严格监管。市场竞争有序，尽管盈利有周期波动，但仅有三次行业亏损。1980-2010年，管制放松后，行业进入完全竞争状态，尽管客座率不断提升，但30年中亏损15年，长期回报率低于资本成本，导致价值破坏。
我们认为航空业价值破坏的根源在于：管制放松后，平坦的短期供给曲线+长期扩张动力导致供给过剩。
短期供给：成本结构决定供给曲线的形状。给定机队规模和航班时刻表，航空公司的边际成本（主要是航食、旅客服务费）约等于零，供给曲线极为平缓；边际票价可以很低，价格战极为惨烈。因此，航空业难以在价格上快速响应需求增长，票价弹性不足。
长期供给：不考虑时刻差异，航空业产品高度同质（尤其是因私出行），市场份额决定定价权。而航空公司的市场份额和航班频率呈现明显“S-曲线”关系。因此，航空公司表现出非常强烈的规模扩张动力，即运营庞大的机队和复杂的枢纽网络，扩大市场份额抢占定价权，并摊薄平均成本。
2、巴菲特第一次投资航空股：周期买在了顶点
1989年，伯克希尔买入3.58亿美元美国航空优先股，股息率9.25%，约占该公司股份的12%。当时美国航空连续多年盈利良好，1981-1988年均ROE为14%。
虽然采用最擅长的优先股策略，但航空业的激烈竞争还是出乎巴菲特的意料。科威特战争导致油价暴涨，加上连续五起重大事故，美国航空经营陷入困境，开始拖欠股息。1991和1995年，伯克希尔先后下调该笔投资账面价值至2.3亿和0.89亿美元（浮亏）。
但1995年起，美国航空经营状况逐步改善，并于97年付清了积欠伯克希尔的股息，股价回到50-60美元/股。1998年，美国航空将伯克希尔持有的优先股转换为普通股，价值约6.6亿美元。巴菲特最终成功获利退出，但航空业激烈的竞争和商业模式，还是让他认为是航空业是“价值毁灭者”。
二、美国航空业供改牛，9年10倍股
1、无形供给侧改革，盈利能力大幅提升
（1）大航股东结构趋同，激励约束一致
美国上市航企是典型的公众公司。股权结构相对分散，没有严格意义上的控股股东（第一大股东持股不超过15%）；前二十大股东基本都是重合的机构投资者，合计持续在40%-60%之间。
换言之，美国四大航空背后都是华尔街，面临同样的激励约束，这增强了四大航行动的一致性。以达美航空为例，前二十大股东持股50.17%，但没有一家股东持股超过10%；前二十大股东中和其它三大航重合的股东合计持股45.1%。
（2）破产和并购提升集中度，供给低速增长
金融危机后，连续亏损导致大量航空公司破产，同时美国航空业掀起并购潮（2007-2013共11起并购）。2008年，达美航空兼并美国西北航空；2010年美国联合航空与大陆航空合并；2013年，美国航空与全美航空合并；2016年，阿拉斯加航空收购维珍航空。在短短16年之内，美国定期航空公司总数从1997年的103家减少到2014年的52家。
以旅客周转量计，2016年美国航空业CR4（达美航空、美联航、美国航空和西南航空）达到75%，集中度持续提升。大型航企扩张运力的方式也从买飞机变成了买公司，运力供给放缓，客座率屡创历史新高。
（3）核心枢纽形成定价权，航线网络不断优化
三大航均在国内构建起大型枢纽网络。以美联航为例，其在美国国内共有纽约（拉瓦克）、华盛顿、旧金山、洛杉矶、休斯顿、芝加哥、丹佛7大重要枢纽，分别覆盖美国的东西南北中五大区域，其中国际和洲际航线以芝加哥、纽约和休斯顿为核心，分别覆盖亚洲、欧洲和南美三大区域，通过航班波向枢纽转运旅客，再运送至全国及全球各大城市。
三大航都非常强调在大型枢纽的掌控力，市场份额至少都在50%以上，一般能达到60%-70%，在高度控制的市场获取超额利润。
与此同时，美国国内航线数量由1997年的3203条增加到2005年的3302条后，又减少到了2014年的3128条，航线的减少主要是由于航空公司整合后削减亏损航线。
我们将三家或以上航空公司参与竞争的航线定义为竞争航线，那么竞争航线数量从1998年的337条减少到了2014年的250条。虽然激烈竞争的航线数量持续减少，但这些航线的市场份额却不断提高（以ASK计），即竞争正逐步集中到客流量大的航线上来。
（4）票价和盈利持续提升
得益于竞争格局的优化，美国航空业（经通胀调整）的票价10-14连续5年增长，这是1979年美国航空业管制放松后首次票价连续5年提升。伴随着票价的提升，美国航空业盈利能力大幅提升。1979-2010年，美国航空业净亏损518亿美元，2011-2016年合计盈利594亿美元，完全弥补了过去三十年的亏损。
2、大航涨幅超过10倍，巴菲特16年重仓买入
基本面改善+美国股市整体长牛，美国航空股经历了一场9年长牛。2009.03-2018.3，除捷蓝航空外，5家主要航空公司涨幅都超过10倍，显著跑赢纳斯达克指数（+484%）、标普500（+308%）和道琼斯指数（+282%）。
伯克希尔在16Q3买入了美国航空、达美航空以及美联航，同时第三季度结束后，买入了美国西南航空。截止目前，巴菲特持有约105亿美元的四大航，占四大航总市值的8.6%，是美国航空业的第一大股东。巴菲特增持航空股的理由主要有三个：具有长期发展潜力；产品与服务获得消费者认可；四大航空公司管理有效，竞争优势长期存在。
3、“超级周期”，还是“供改牛”？
虽然投资者习惯于将美国航空09-17“供改牛”和全球干散航运05-07“超级周期”进行比较，但我们认为两者存在巨大差异。
超级周期的本质是：由于需求的持续超预期，周期的振幅被急剧放大，但牛市长度仅稍微拉长；随着牛市的结束，行业陷入长期的萧条，超级周期仍然破坏价值，只能交易b。供给侧改革的本质是持续的供给缺口，周期景气中枢抬升，供给自发收缩应对需求下降，周期振幅下降，长期投资a。
（1）05-07全球干散“超级周期”复盘
航运业是一个典型的全球性市场，且由于干散造船业和干散航运业都几乎没有门槛，因此干散航运业的供给几乎是无限的。非连续的货单和不稳定需求产生不定期租船模式，盈利能力取决于造船（租入）时点和租出时点（类似股票市场买点卖点），几乎没有规模效应，市场格局极度分散（大量的单船公司），竞争尤其激烈。
2002年后，大宗市场的中国引擎开始启动，2002～2007年间全球干散货海运需求的平均增速达7%，而1987～1997年间仅为3%。运力的供不应求，进一步造成了船厂产能不足，最终导致运价“一飞冲天”，市场极度繁荣。但随着需求增速的下降，前期运力大量进入市场，行业进入长期萧条。
（2）破坏价值VS创造价值
航空业虽然管制放松，但仍然受到政府诸多管制（安全等），准入门槛相对较高。上游客机制造业壁垒甚至高于航空业，双寡头垄断导致运力投放明显的计划性。定期航班的运营模式导致行业壁垒远高于干散货航运，存在明显的网络效应和规模效应。
在主要国家，国内航空公司才能经营国内航线；国际航线一般采用对飞原则，且存在航权限制。因此，全球航空市场被分割为若干国内市场和国际市场，枢纽机场时刻资源限制导致市场进一步破碎化。
更高的壁垒和市场分割是航空业和干散航运最主要的差异。因此，大型航企可以通过控制枢纽机场时刻资源，打造枢纽网络，获取定价权。如果市场格局持续优化，行业客座率和票价稳步提升，盈利持续改善，可能产生长期牛市。即使短期需求下滑，寡头垄断下，航空公司会主动缩减运力而非启动价格战，平抑需求波动，因此行业盈利稳定性提升。这意味着，随着市场格局的优化，行业供给得到有效控制，盈利中枢和盈利稳定性双升。
4、牛市结束了吗？
1）美联航供给提速引发价格战担忧
美联航是目前全球最大的航空公司，占美国航空运力的21%，占全球航空运力的约7%。2018年1月23，美联航公布17Q4财报后，宣布18-20年实现4%-6%的运力增速，大幅高于16-17的1.4%-3.5%。
具体运力投放上，美联航将提高芝加哥、丹佛和休斯顿连通性，扩大国内航线网络，增加地区性航线；并保持纽瓦克、华盛顿、旧金山以及洛杉矶的国际枢纽地位。公司还计划推出更便宜的票价，同规模较小的廉航竞争。
虽然公司的目的是增加营收和利润率，但投资者担心其他航空公司会为了保住市场份额而跟进扩张运力，引发新一轮价格战，市场集中抛售导致美联航股价下跌11.4%，美国航空（-6%）、达美航空（-5.22%）、西南航空（-4.67%）、道琼美国航空业指数（-6.05%）。重仓航空股的巴菲特一天之内损失了差不多7亿美元。
2）美股指数闪崩
18年2月2日，强劲非农数据提振了市场对于美联储激进货币政策预期，在担心通货膨胀将导致利率升高的情况下，美联储又进行了换届，增加了政策不确定性，美国股市抛盘紧锣密鼓。
2月5日，道指一度暴跌近1600点，创历史最大单日下跌数字，收盘跌幅高达4.6%。美股单日蒸发逾1万亿美元市值，足以回吐共和党税改后所增加的全部市值。截止收盘时，标普500指数下跌4.1%，道琼斯指数下跌4.6%，纳斯达克综合指数下跌3.8%，罗素2000小盘股指数下跌3.6%。
三、2018：全球航空业面临挑战，中国供改一枝独秀
1、全球航空景气周期的高位
航空业是一个较脆弱的行业，外有成本、天气等影响乘客需求，内有各种管制，盈利通常依赖保护性监管抑制客流增长。但在过去几年里，全球经济平稳增长，油价和利率均处于低位，全球航空业客流、客座率和利润均创历史新高。
根据IATA（国际航协）的数据，2017年全球航空RPK同比+7.6%，远高于过去十年平均增速（5.5%）；ASK同比+6.3%，载客率+0.9 pct，达到81.4%，全行业净利润345亿美元。IATA同时预计18年主要航空市场增速都将放缓。
展望2018年，随着油价上行，航空业需要再次调整运营模式以适应新的成本和竞争环境，提价能力尤为关键，这主要取决于下游需求和市场竞争格局。因此，我们认为全球航空业可能难以维持17年的高客流增长和高利润。劳动力和基础设施成本是全球航空业面临的另外两大挑战。
2、供给侧改革是最好的牛市
作为经典周期品，航空股投资的核心从来都是供需关系和行业景气度。行业供给（ASK）和需求（RPK）决定客座率和票价；而客座率和票价通常正相关，其相关程度用票价弹性度量。
我们认为航空股的投资逻辑优先级是：供给侧改革>需求超预期>油价>汇率。
供给侧改革（有形/无形）是最优的牛市：供给侧改革意味着长期可持续的供给缺口，周期中枢抬升。同时，行业能够通过自发的供给调整应对需求下降，盈利稳定性提升，即周期性下降，且具备很强持续性。当然，行政主导的供改可能降低资产周转率，但提价完全足以抵消其负面效应，因此我们并不担心。
需求持续超预期是次优的牛市：需求超预期直接带来客座率和票价提升，但若供给不受限制，需求改善很快会被运力扩张抵消，难以长牛。需求越强，周期振幅提升越显著；但供给也就更加旺盛，萧条时间也就更长。
油价难以独立产生牛市：油价在一定程度上反映全球经济状况（隐含航空需求），因此不完全是一个独立于供需的外部变量。仅当航空供需变化不大时（14-15），油价大幅下跌（通常是因为原油供给过剩，而非全球经济变化），等效于上游（油气行业）向航空业的利润让渡，油价才能主导航空行情。
汇率剧烈波动仅能产生短期超额收益/损失：虽然汇率变化可以通过油价、出境游和外债向航企业绩传导，但1）汇率波动远不如油价剧烈，2）国内市场重要性超过国际市场，3）汇率变化对于外币资产负债的影响为账面变化（可逆），因此汇率难以主导航空行情。但在汇率剧烈波动的时点上，超额收益/损失会非常显著。
3、投资策略：坚定看好民航供改，首推东航
1）供给：18年机队增速显著放缓（主要是海航），且夏秋航季时刻控制料将更为严格，带动供给增速下行；2）需求：民航大众化和消费升级带动年均10%的长期增长，中期需求伴随PMI复苏，春运短期客流维持强劲；3）内线客座率全球第三（83%），逼近85%的阈值，加上票价市场化改革，存量航线价值重估，18年旺季业绩有望超预期；4）民航供给侧改革持续兑现，行业景气度上行且周期性下降，推动业绩与估值双升，首推东航，次选南航、国航。
4、风险提示
民航供给侧结构性改革力度低于预期：虽然我们坚定看好民航供给侧结构性改革，但改革进度可能阶段性低于预期，引发市场担忧和股价回调。
经济下滑影响航空需求：如果宏观经济大幅下挫（类似08金融危机），需求下滑传导至航企业绩，导致业绩和股价大幅下降。当然，航空需求短期大幅下滑的可能性很小。
油价和汇率风险：油价和汇率对于航空业影响巨大，但其复杂度甚至超过航空业本身。根据我们和招商石化/宏观的沟通，页岩油完全成本和套保导致油价短期难以突破50-70美元/桶中枢；18年美元指数（87,97）区间波动，整体影响不大。油价/汇率和航空业相关性分析详见招商交运相关报告《航空研究笔记之一-油价不一定是股价杀手》《航空研究笔记之二-被低估的汇率弹性》。
民航事故和偶发事件：民航事故可能导致航空股短期巨幅波动。除非事件影响足以影响宏观经济（911），大部分事故和偶发事件（SARS）都为长期投资者提供买点。
