油汇带来负面冲击，三大航亏损环比扩大。21年第三季度航空板块（含中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、华夏航空）实现归母净亏损约81亿元，较上年同期（盈利1.0亿元）由盈转亏，较2021年第二季度亏损环比扩大约61亿元。除了国内疫情反复的影响，油汇波动也对航司成本带来负面冲击。整体来看，虽然国内外疫情仍有反复，但随着新冠疫苗接种/治疗的不断推进，航空需求复苏是确定性事件，航司盈利未来将重回增长轨道。展望未来，实现随着欧美主要国家逐步放开入境限制，中国也将逐步放开入境限制，海外需求将逐步恢复，航空机场公司的盈利能力也将逐步恢复，而海外航线收入贡献较高的龙头公司弹性较大。
运营成本刚性，Q3机场亏损环比扩大。21年第三季度机场板块（含上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港）合计亏损6.5亿元，较2020年同期亏损增加3.4亿元，较19年同期（盈利17.5亿元）由盈转亏，环比2021年第二季度亏损扩大2.3亿元，其中上海机场、白云机场2021年第三季度亏损分别为5.1亿元、0.8亿元。主要原因是海外客流量处于低位，免税业务收入不振，同时机场折旧及运营成本存在一定刚性，导致上市机场盈利能力大幅下降。整体来看，在海外疫情出现反复的情况下，海外航空需求恢复仍存在较大不确定性。但长远来看，新冠疫情逐步得到控制是确定性事件，一线机场的区位优势和竞争优势并未因疫情发生本质变化，机场免税业务增长的长期逻辑不变。
价格战缓和，头部快递公司盈利开始修复。21年第三季度快递板块（含顺丰控股、韵达股份、圆通速递、申通快递、德邦股份）合计实现归母净利润约16.0亿元，同比下降39.9%，主要原因是顺丰盈利大幅下降（8亿元）。不过在经历过第一季度的亏损后，顺丰Q2、Q3盈利稳步回升，说明前置资源的投入对运营效率提升的效果开始显现，公司盈利能力将继续改善。由于价格战的缓和，韵达、圆通第三季度盈利环比有所回升；而申通第三季度亏损环比第二季度进一步扩大，主要原因是公司产能扩张带来成本增长，盈利短期承压。整体来看，随着政府对快递行业的监管不断加码，极兔收购百世国内快递业务，行业价格战趋缓，部分快递公司盈利开始恢复。虽然短期快递行业价格战有所缓和，但一线快递公司“以价换量”的动力仍在，未来行业内部竞争格局变化仍需密切观察。
投资建议：国内疫情反复，航空客运需求恢复受负面冲击，我们认为一线机场公司、航空公司的成长逻辑和区位优势都没有因疫情发生本质变化；随着新冠疫苗/治疗技术的不断推进，航空客运需求必将逐步恢复，一线机场公司、航空公司价值重估是确定性事件；监管持续加码，快递行业价格战有所缓和，如果电商将快递选择权交给消费者可能带来快递行业格局重塑。我们维持行业“增持”评级，推荐南方航空、中国国航、中国东航和顺丰控股，建议关注春秋航空、吉祥航空、白云机场、深圳机场、圆通速递。
风险提示：新冠肺炎疫情持续时间、范围超出预期；宏观经济下行影响航空、快递需求下行；海外旅客吞吐量增长缓慢；机场免税店消费额增长缓慢；快递行业竞争超预期，导致单票收入下滑。
