核心观点
商业资产：商业资产从“大开发时代”进入“存量竞争时代”，供给过剩，竞争激烈，挑战加大。我们认为，融资成本、经营能力和城市能级三个大要素是做好重资产商场的核心：项目经营利润（NOI）大于融资成本是基本的生存条件；经营能力保障租金持续增长，精细管控费用；城市能级决定退出难度，是赚取资本增值的关键。整体而言，无可售住宅物业的纯购物中心最难成功，需要同时具备上述三个条件。而综合体勾地受益于“以售养租”，成功条件略微宽松，三者中往往只需具备两者就可能成功。存量资产供过于求情况下，多数购物中心长期增长空间受到挤压，最终只有地段核心、投资规模更大、运营能力强，建造和设计标准高、定位高端的核心资产才能够赢得更高的回报率。我们认为“核心空间资源+高端内容组合”能构建差异化竞争壁垒，更容易取得成功，看好两类资产，即核心城市核心区位中高端商场以及高能级城市TOD项目。C-REITS前景广阔，推出有利于打通“投融管退”全生命环节，但好的资产才更可能获得机会，三四线城市购物中心可能面临有现金流但无法退出的局面。
商管服务：存量时代，空间资源不再稀缺，内容为王，迫使业主对购物中心运营管理能力提出更高要求，优秀的商管品牌和能力成为稀缺资源。商管服务属于“轻资产”技术输出，商业模式好，能够有效避免资产价格波动所产生的影响，实现更快速的扩张，同时收入也具备成长性。我们认为，当前商管公司创造的资产增值与获得的经营利润不匹配，未来随着持有型资产退出渠道逐渐完善，商管公司或可以通过小股操盘等方式分享资产增值的收益，有机会逐渐发展为真正意义的资产管理公司。具体而言，管理人的竞争优势体现在人才、品牌和“基础设施”。轻资产则重团队，人才是管理的核心，管理人的经验和见识，对内容IP的理解，对用户偏好的认知等构成管理竞争力。品牌力的本质是品牌商和业主对管理人的信任感，信任的形成来自于成功案例的积累。“基础设施“如丰富的租户资源，强大的中后台，以及先进的数字化运营系统等是提升管理效率的工具。“基础设施”会随着管理规模的扩张而愈发完善，具备规模效应，但人才的管理半径却有边界，不能无限扩大“AUM”。因此，当规模达到一定程度后，人将成为制约规模扩张的首要因素，过快的扩张反而会影响品牌形象。当前行业仍处于高速扩张但管理能力尚未被稀释的阶段，长期看好能够平衡规模与品牌的公司。
投资建议与投资标的
资产端，我们看好核心城市的核心资产、高能级城市的TOD项目，我们认为具备中高端品牌组合的购物中心品牌优势明显。基于此，我们认为有强经营能力但谨慎勾地的开发商能够胜出。重点推荐标的：龙湖集团(00960，买入)；建议关注华润置地(01109，未评级)。服务端，存量竞争时代下，优秀商管能力是稀缺资源，轻资产输出前景广阔。重点推荐标的：星盛商业(06668，买入)、宝龙商业(09909，买入)；建议关注：华润万象生活(01209，未评级)
风险提示
存量资产竞争超预期、商管公司管理能力摊薄导致运营效率下降
