投资摘要：
需求驱动高教行业发展，政策影响板块估值中枢位移，近期静待新政靴子落地。我国高等教育市场已达千亿级规模，高校在校人数持续新高，预计复合增速将由2014-2018的2.6%提升至2019-2023年的4.2%。需求持续增长之下，我国毛入学率仅刚突破50%，与欧美差距仍大，教育资源分布不均且整体市场长期供不应求。我们认为，未来在政策深化、规范化趋势下，高教行业市场化特征日益显著，民办高校发展重点将从数量向质量转变，聚焦教育品质的提升，板块内部公司将呈现分化。
此外高教板块拥有高度政策敏感性，2017年7-8月新高教投资自建西北学校、民生教育上市后首个学校收购落地，高教板块外延逻辑被首次验证，板块估值中枢快速提升至35-40倍。2018年8月，《民促法实施条例(修订草案)(送审稿)》引发了市场对于高教板块未来通过并购扩张的担忧，板块估值中枢显著下移至20-25倍。2020年11月，教育部发函释放积极信号，若政策落地将有望带动板块新一轮估值抬升。高教行业因为稳定的现金流以及内生外延的成长路径，从而具备“确定性+成长性”的双重特征，成为一个进可攻退可守的重要板块。
民促法实施条例落地在即，从当前教育部释放的政策信号来看，民办高校合法性以及未来并购扩张路径均优于此前“送审稿”带来的市场预期。在政策落地后，行业将如何发展？又如何在众多上市公司中寻找优质的投资机会？我们结合高教行业内部扩容提效、外部整合扩张的行业趋势，从区位、资质、内生增长与管理、外延扩张与协同四个维度建立目标公司的可比指标体系，并下分15个细分指标，以量化模式进行标的甄选。
首先从外部环境考虑，我们选取了市场供求两个大类、5个细分指标对区位因素进行分析。从需求端来看，过去5年广东、江苏、河南等省“新增就业”体量最大，而由于政策推动，云南、海南、河北等省新增就业增速较高，新增就业吸引人才聚集，同时带动当地高等教育需求；“人口净流入”从侧面体现了区域发展对人才的吸引情况，广东、浙江等地伴随经济增长与产业结构转型流入大量人口；总体“毛入学率”代表了当地公办高等教育资源的紧缺性，以及对民办教育需求的迫切性。从供给端来看，我们认为拥有更多“民办高校资源”，尤其是独立学院资源丰富的省份，将具有更好的民办高教发展基础；从政策方面，更高的“生均教育财政预算”体现出省政府对本地教育更佳重视。以上综合考虑各省情况，采用上文共5个指标搭建省份综合区位因素排序体系，排名前五的省份分别为广东、浙江、河北、四川、安徽，且均为人口经济大省。
再从公司内部看，学校资质方面，“学校数量”规模直接影响高教集团总体收入规模，同时“本科层次”学校的收费能力又显著高于专科院校，其中，中教控股拥有6所本科院校领先于行业；此外，“学校的办学水平”直接决定了招生、就业、学费提升，优质院校与优质生源形成持续正循环，宇华教育3所本科院校均为全国民办前十，资质优势凸显。内生增长与管理方面，考虑到入学新生会在学校留存3-4年带来学费增长的延续性，我们选择学校“内生学生人数增长”与“生均收入增长”2个指标预测公司内生增长能力；以“人均创收”与“人均创利”代表管理效率差异，标的上市公司该两项指标区间分别为16-43万与4-20万。外延扩张方面，通常并购一所本科院校需要支付几个亿的资金，较低的“融资成本”（平均5.6%）以及合理偏低的“资产负债率”（平均47%）能够帮助公司获得更高的投资回报；此外，在议价能力方面，我们以收购估值对应到每个学生的“生均价值”来衡量收购性价比，现有案例来看行业生均收购成本在5-6万元左右。
我们对各上市公司8月31日之前整体业务情况进行打分，四大维度分别给予权重：区位因素20%、学校资质20%、内生增长与管理30%、外延扩张30%，综合打分结果前5的公司分别为中教控股、宇华教育、中国新华教育、中国科培、希望教育；单项指标突出的公司包括：新高教集团、中汇集团、华立大学集团、华夏视听教育、建桥教育。综合上述分析，我们给出高教板块两条投资主线：1、优质高教集团：内生空间大，外延并购能力强，同时在院校资质与区位等方面具备一定优势的公司。2、有望实现并购零突破的单体院校：当前估值偏低，单体院校资质优且内生能力强，有望通过并购实现增量增长的公司。
风险提示：政策风险，模型的不完备性，外延并购的不确定性，海外院校地缘政治风险。
