投资要点
如何看价值修复当前层次阶段？三层次两阶段
电商快递的价值修复不能一概而论，要区分三个层次，对应两个阶段。电商快递价值修复分为：1）政策管控逐步趋严、2）价格回归合理区间、3）盈利修复底部反转三个层次。今年二三季度随着政策的出台，价格逐步呈现回归良性态势，在政策管控及价格回归之后，即将进入价值修复的最本质层次即盈利修复层次。相应地，我们判断此前股价走势已经反映第一阶段修复（体现政策管控及价格回归两个层次），后续将进入第二阶段修复（体现第三层次即盈利修复）。
前期的涨价到底如何分类推进？涨价区分三类
电商快递的价格上涨不能一概而论。整体上，价格调整区分三个类型：1）价格由成本线以下恢复到成本线以上、2）提升末端派费，并向揽件支付前端传导、3）传统快递旺季涨价。第一类提价属于区域性提价，能够带来总部及加盟商的利润修复；第二类提价属于全国性提价，主要带来加盟商利润修复；第三类提价属于全国性提价，能够带来总部及加盟商利润修复。
短中长期看价格如何继续推演？正轨行稳致远
短期内看提价后绝对幅度仍在。2018-2020年复盘显示，四季度电商促销及快递派送旺季过后，电商快递票单价普遍环比回落，但整体仍然高于进入旺季之前。我们认为旺季过后即使价格环比边际回落，绝对增量幅度依然存在，仍有望带来盈利增厚。
中长期内看成本推动，整体乐观维稳。展望2022年，在定价权再度回归龙头之后，我们对行业价格仍然保持乐观态度。若基于极其谨慎的态度，即使表观票单价明年出现回落，我们判断也将是基于单票成本的推动，那么行业仍将回归“规模-单票成本-单价”的正向循环健康出清路径，龙头盈利仍将领先。
未来盈利及业绩应该如何预判？毛利底部反弹
从价格风险收窄向业绩端传导的逻辑看，由单量、单价及单票成本主导的经营毛利润反映盈利本质，单量规模增长配合单票盈利修复，有望带来底部反转的龙头利润高弹性：
1）单量端：《综合运输服务“十四五”发展规划》预计21-25年我国快递单量年均增长15.4%，叠加资源向龙头整合趋势，预计头部单量还有超额高增速。
2）单价端：短期内提价幅度相比淡季仍然维持，中长期内监管环境叠加龙头定调，我们对快递票单价依然保持乐观态度。
3）单票成本端：基于单量高增提升规模效应、全年波谷趋平产需逐步匹配以及资本开支高位回落的三大驱动，未来龙头单票快递成本有望进一步下行。
快递行业远期格局究竟如何看？稳态盈利空间
上世纪80-90年代美国快递行业价格战带给我们如下三大启示：1）行业定价权本质应当把握在龙头手中、2）企业间整合若不具备协同性，则会导致份额外溢、3）行业格局份额稳态后，盈利能力稳健。
展望我国快递行业的远期格局：1）在路径层面，我们期待行业通过良性竞争消化落后产能，剩余的龙头玩家基于规模、利润和服务三者诉求的平衡形成自身最适份额，并保持稳态；2）在结果层面，我们预期在终局稳态中，留存者已然具备极强的单量规模及快递网络效应，因而一方面单票成本持续下行，另一方面产品服务分层策略推进（边际成本极低）有望带来大幅超额利润增厚。
风险提示：政策实效不及预期；快递价格战恶化；实体网购增长回落。
